苦了5年的造纸行业 终于迎来春天？

　　造纸行业近年供需持续改善，上有原材料木浆成本持续下降，下有产成品如白卡纸、铜版纸等不断提价，盈利空间被打开。这一点从上市造纸企业的三季度业绩得到了进一步的印证。

　　晨鸣纸业（1812.HK）今天预告其前三季度业绩，传统原纸业务持续高增长。前三季度司实现盈利15-16亿元，同比增长1.7-1.9倍。

　　今日造纸板块也成为港股市场上表现最好的板块之一，纸及纸制品板块股价指数上涨1.64%，远超恒指的涨幅。

　　造纸行业，根据其使用用途，可以分为3大类别：包装用纸、文化印刷用纸和生活用纸。其中，包装用纸板块近期在港股市场已经跌出了一个相对底部，因此今天特地为大家梳理一下包装用纸行业的港股投资标的。

　　▌一、造纸行业迎来“春天”

　　造纸行业是一个很难进入、又极难退出的行业。说它难进入，是因为这个行业准入门槛高，而且对资金和技术的要求也很高。说它很难退出，是因为这个行业需要的固定资产投入非常大，而且规模效应十分显著，所以进来之后要退出也并不是一件简单的事情。

　　也正是因为造纸行业具有固定成本高、规模优势显著的特点，所以一旦行业利润率有所上升时，该行业的公司都会忍不住扩大产能的冲动。因此，这个行业就总是在“供不应求-产能扩张-产能过剩-去产能-供不应求”的一个循环中。

　　2007年以前，造纸业供不应求，纸张价格上涨；2008年经济繁荣，催生了纸张需求的扩张，行业的产能迅速扩张；2011年及之后，随着行业产能慢慢超过了市场的需求，形成严重的过剩产能，造纸业公司几乎同时步入了寒冬；2013年，行业终于进入去产能阶段，小的造纸企业慢慢倒闭，存活下来的造纸企业也几乎停止了他们的固定资产投资。

　　2016年以来，造纸业终于苦等到了自己的春天。

　　1、纸浆价格下行

　　自从2012年开始，进口纸浆的价格开始下降，2016年第一季度的进口价格更有断崖式的下跌，2016年价格相较2014年初已经累计下降13.5%以上。

　　我们知道，造纸业的利润率本来就不高，包装纸业的公司毛利率一般在15%-20%之间。而产品成本中有7成左右都是原材料，即纸浆的成本。所以，该行业的毛利对于纸浆价格的波动十分敏感。而造纸企业的纸浆大多来自于进口，当我们关注纸浆价格时主要紧盯住国际上的进口纸浆价格，而这一价格自去年以来一直下行，为造纸行业腾挪出了充分的利润空间。

　　2、包装纸频现涨价潮

　　包装纸行业今年以来频现涨价潮，尤其是5月-8月份，以理文造纸和玖龙纸业为首的龙头企业连续多次提价，每次提价幅度都在50-100元/吨之间，阳光纸业作为规模较小的一家，也在7月份紧随龙头进行提价，幅度50元/吨。

　　9月份以来，新一波纸品涨价潮继续来袭。从9月12日起，广东甚至是整个珠江三角洲地区纸箱厂普遍涨价，每千平方英寸单坑涨2分，双坑涨3分，三坑涨4分。自9月19日起，河南恒丰纸业所有原纸(仿牛卡、A级瓦楞纸)上涨50元/吨。自9月26日起，四川迅源纸业所有产品上涨50元/吨。此外，晨鸣纸业纸品全系列提价，公司白卡纸、铜版纸全系列产品在价格基础上上调。

　　随着涨价的逐步落实，造纸毛利润有望快速提升。

　　包装纸行业内的公司相继提价的主要原因是供不应求，产销量小于市场需求。

　　包装用纸的产销额连年增加，但增速不断下降。但是，包装用纸的消费需求增速较快。于是出现了包装用纸供不应求的局面。

　　由于包装纸材料主要用于食品饮料及日用化工等刚需型产品包装，而且属于绿色低碳可持续的材料，行业前景十分光明，且需求稳步上升。此外，近年来我国网络购物发展迅猛，产品运输过程中的二次包装需求将有利于箱板纸和瓦楞原纸的需求增长。尽管目前电商带来的包装纸需求占比仍然很小，但是电商未来每年25%的复合增速仍然能加强包装纸的需求。

　　▌二、港股市场上的造纸标的

　　港股市场上主要的包装纸标的有：玖龙纸业（2689.HK）、理文造纸（2314.HK）、晨鸣纸业（1812.HK）和阳光纸业（2002.HK）。它们在造纸行业内按营收的排名分别为3、6、2及18名。前3家规模都比较大，都在行业前6名内，只有阳光纸业的规模较小。

　　由于造纸企业的固定资产和资金投入非常大，所以造纸行业最显著的特点就是规模效应明显。规模越大时，分摊到单位产品的销售费用和财务费用就能得到显著降低，从而大大提高企业的盈利能力。所以，对于造纸企业来说，决定其赚钱能力的，第一是毛利率高低；第二是规模。

　　对比4家公司的毛利率，晨鸣纸业的毛利率看起来最高，但是是因为其主营业务拓展至高毛利的融资租赁业务了。剔除这一因素来看，毛利率最高的公司还属理文造纸，其次是阳光纸业，玖龙纸业次之。

　　这就是为何规模仅为玖龙纸业一半的理文造纸（2689.HK）却有着与其相当的市值的原因，毛利率更高的理文造纸当然值得300亿的市值。而且即便顶着300亿的市值，理文造纸的PE仍然只是玖龙纸业的一半。

　　规模上来看，玖龙纸业、理文造纸和晨鸣纸业都是行业前6名，能够享受到规模优势。所以，没能享受到规模优势的阳光纸业盈利能力明显偏弱，估值也比其他3大龙头低很多。38亿的营收，却只有12亿的市值，市销率仅为0.3。

　　▌三、投资机会

　　随着造纸行业的回暖，港股市场上的4大造纸公司股价自年初后已经累计上涨了不少。但是下半年造纸企业将会进一步更加充分地享受到提价后得到改善的利润空间。所以该板块仍然值得关注。

　　从股价涨跌幅来看，理文造纸作为毛利率最高的龙头企业，涨幅最高。玖龙纸业与阳光纸业次之。晨鸣纸业表现相对较弱。

　　四大造纸企业中，理文造纸是毛利率最高的一家，业绩表现稳健，上半年净利增速近30%。

　　玖龙纸业9月份公布的年报显示，扣非后的净利增速实为1倍，归属母公司的净利却下降20%，出现下滑的主因是出现了16亿的汇兑损失。其中，3亿是经营性的除税前汇兑亏损，14亿是融资性的除税前汇兑亏损。而这一汇兑损失主要源于去年8月份人民币汇改引发的人民币暴贬，随着人民币汇率近半年的企稳，相信今年下半年不会出现去年那么大的汇兑损失。

　　此外，公司2015年中至2016年中的净利增加1倍，考虑到造纸行业上半年的状况明显比去年下半年改善，所以据此推断，今年上半年玖龙纸业的扣非后净利的实际增速是远高于1倍的。下半年汇兑损失如果能够控制在低位，业绩的增长就会得到明显的释放。建议重点关注。

　　晨鸣纸业公司部分纸种自今年以来连续多次提价，8月份受市场供需及原材料上涨等综合影响，公司白卡纸、铜版纸全系列产品在价格基础上上调300元/吨。9月份公司对产品全系列实行了统一调价。而且晨鸣纸业年内以来上涨幅度较其他3家要少，也可关注。

　　阳光纸业，作为4个标的中规模最小的一只，估值也被小规模所拖累，市场给它的市销率才0.25。这只票从市销率、PB来看无疑是最便宜的，而且一旦行业景气度上升，这只票的弹性也是最大的。从阳光纸业的中报业绩来看，尽管毛利率从20.8%增至21.4%，仅增加0.6%，其净利就增长了1.3倍，业绩弹性非常大。建议也可关注。

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