晨鸣纸业经营性现金流“失真”

在大多数人的印象里，包括卫生纸在内，纸是一种非常便宜的商品，不需要花多少钱，几乎随处可以买到。

但是，造纸行业是重资产、重污染行业，投入大、回报小、竞争惨烈。国家曾三令五申地进行整治，提高了行业准入门槛，规范了经营。能够在供给侧改革中“活”下来的造纸企业，都是环保达标的资产巨头。

比如晨鸣纸业（000488.SZ），是中国最大的造纸企业之一，在全球造纸行业中，公司的销售额排到前三十名。其2019年年报显示，报告期内，实现营业收入303.95 亿元，同比增长 5.26%；实现利润总额及归属于母公司所有者的净利润分别为20.48 亿元、16.57 亿元，同比减少 36.11%和 34%。

净利润下降超三成的同时，公司的毛利率变化不大，只下降了不到3个百分点。是什么原因让公司在营收增长的情况下导致利润不佳？

坏账激增

从利润表看，晨鸣纸业出现了较大额的坏账，高达10.34亿元。如果不出现坏账，公司的净利润还是正常增加的。结合公司之前的年报数据，2015年以前的坏账金额只有几千万元，2016年至2018年只有1亿多元，2019年突然激增近10倍，背后又是什么原因？

大额坏账中，一半以上来自融资租赁款坏账损失。

作为一家经营各种纸业的公司，出现如此巨额的融资租赁坏账，说明公司的业务逻辑发生了较大变化，融资租赁成为公司又一主营业务。

在公司近年来公布的年报中，按照行业分类，营收构成均以机制纸为主。2019年机制纸营收259亿元，占全部营收的85%以上。而融资租赁的营收仅有18.15亿元，占全部营收的6%左右。

但是，如果从营业利润构成来看，融资租赁的营业利润达到了20%，在公司的利润中非常重要。

而且，晨鸣纸业的融资租赁业务，格外的不一样。

通常而言，融资租赁业务本质上是一种类似抵押贷款的业务，公司将自己的设备抵押给融资租赁公司，拿到周转资金，再将设备租回来使用。

晨鸣纸业多次发布公告，以最近的3月29日的公告为例：开展融资租赁业务，利用现有生产设备进行融资,有利于进一步拓宽融资渠道，优化公司债务结构，同时盘活固定资产，提高现有固定资产的利用率。有助于公司获得日常经营需要的长期资金支持,并进一步增强盈利能力及市场竞争力。

如果不仔细阅读年报，恐怕会以为公司的融资租赁业务就是这种类型，但细心的投资者分析的时候会发现，这种业务本身不会带来收入。为公司带来收入的融资租赁业务和公告里的融资租赁业务，完全不是一回事。

近年来，随着环保要求的提高，行业门槛也不断抬高，造纸设备的价值也越来越高，一些设备生产和造纸公司以融资租赁的形式将设备出租给中小造纸企业，按照一定标准收取租金。晨鸣纸业的融资租赁收入，正是源于此。

公司74家分子公司中，有4家是从事此类业务的融资租赁子公司。

这种模式的优点是业务扩展比较迅速，但缺点更为明显：融资租赁业务的承租人因各种原因未能及时足额支付租金，可能会出现掠夺式使用设备或其他短期行为，可能给公司造成损失。

晨鸣纸业作为行业老大，最大的同行竞争对手，能够通过融资租赁晨鸣纸业的造纸设备进行生产的企业，大多规模比较小，抗风险能力相对较差。简单讲，就是坏账风险比较大。可以看出，晨鸣纸业在2015年全面转型从事融资租赁业务，2019年开始出现坏账，大规模爆雷。

在年报上，公司的言辞自相矛盾，一边说融资租赁业务风险可控，一边出现大额的信用减值。虽然不肯承认这项业务的巨大风险，但公司很坦诚地表示，正在持续压缩融资租赁业务。

捉襟见肘的现金流

晨鸣纸业2019年利润表显示，公司利息支出35.7亿元，差不多是当年净利润的两倍。一直以来，作为一家重资产运营的企业，公司的利息支出就居高不下，杠杆过高导致公司盈利能力不佳。

公司巨额利息支出的背后，是短期借款369亿元，一年内到期的长期负债56.6亿元，长期负债91.4亿元，应付债券12.6亿元，其他流动负债30亿元。

考虑到公司全年也不过300多亿元的营收，如此夸张的借款有些严重超出经营需要了。

不仅如此，在公司190亿元的货币资金中，162亿元资产权利受限，作为银行承兑票据、信用证的保证金以及存款准备金。也就是说，公司账面资金大部分都是不可动用的。

资产端，货币资金空有余额；负债端，各种借款负债累累。尤其是利息支出居高不下，公司存在着典型的存贷双高状况。这又是什么原因？根源还是融资租赁业务。

现金流量表显示，2019年，公司构建固定资产支付的现金只有11亿元左右。资产负债表也显示，公司新增的在建工程和固定资产并不非常大。从财务数据看，扩大生产规模并不是公司的资金负担。

近年来，公司增加最多的是长期应收款、其他流动资产等项目。其中，主要构成部分是待收的融资租赁款。

公司大力开展的融资租赁业务，需要巨额的投入。虽然毛利较高，但资金使用成本也居高不下，更是存在着坏账风险。该项业务规模越大，公司需要的资金缺口就越大，最终导致公司资金链濒临断裂。

特殊的业务模式也修饰了公司的现金流量表，容易给投资者带来误导。尤其是最能体现公司真实盈利能力的经营性现金流量净额指标，2018年为141亿元，2019年为122亿元。初看起来，指标非常优异，公司产品盈利能力强悍。但实际上，收到的经营性现金流其实是公司融资租赁的款项，虽然金额巨大，但背后的一部分成本却体现在了筹资性现金流出，导致数据失真。

保理业务的风险

4月7日，深交所向公司发去了年报问询函，对其偿债能力等问题提出了质疑。在随后的回复函中，晨鸣纸业并没有从经营方面回答偿债能力，反而是从银行授信角度表示还有341亿元的授信没有使用，所以有足够的偿债能力。

同时，公司的回复函还显示出了另外一项风险颇高的业务：保理业务。

在分、子公司名单中，有两家控股公司，分别叫广州晨鸣商业保理有限公司和山东晨鸣商业保理有限公司。问询函显示，晨鸣纸业的保理业务有一个欠款4.3亿元的大客户出现了流动性问题，公司对客户计提了8400万元的坏账准备。更为揪心的是，这个客户的应收款的账龄为1-2年。

虽然看起来金额影响不大，但保理业务对于上市公司来说，风险极大。所谓保理业务，是企业将应收款抵押给保理公司获取现金的一种融资业务，因为客户的应收款有不可回收的风险，保理业务也存在着较大的坏账风险。

对于需要保理业务融资的企业来说，如果公司产品竞争力足够强，则会更倾向于使用票据甚至预收款结算。只有公司产品实力不强，资金周转困难，才会使用保理业务融资，而账龄1-2年的应收款，坏账的可能性比较大。

据天眼查，山东晨鸣商业保理有限公司和广州晨鸣商业保理有限公司均在2017年年底，刚刚开展业务不久就遇到了坏账风险。因此，晨鸣纸业从事保理业务的目的也不由让人担忧，毕竟A股中有过借助保理业务做大销售额最终崩盘的先例。

*ST华信曾经利用保理业务快速做大营收额和净利润，在投资者反应过来之前，完成了利益输送，爆雷离场。

晨鸣纸业有没有这样的风险？

一方面，晨鸣纸业的最终实控人是寿光国资委，公司造假跑路的可能性并不大；另一方面，公司近年来的盈利压力和资金压力非常大，通过体系外循环美化上市公司账面业绩从而提升公司市值的需求是存在的。

所以，投资者应该谨慎对待公司新开展的保理业务。目前，公司应收保理款已经超过10亿元，其中的坏账风险也越积越大。

总体而言，在造纸业面临瓶颈、进行多元化转型的过程中，晨鸣纸业选择了一条负担特别重的道路。为了实现金融领域的突破，公司的融资额度远超营收规模，利息支出不堪重负，资金链如履薄冰。

其实，公司的核心主业毛利率并不算差，但公司过于追求规模，沉重的资金使用成本背后，是公司未来面临的巨大风险，一旦某个环节出现问题，整个链条会断裂，从而持续爆雷。

证券市场周刊特约作者 诗与星空／文