供需两端共同推动 造纸行业告别寒冬

山东晨鸣、山东太阳、山东华泰纸业等纸厂陆续发布2021年1月涨价函以及停机计划，计划涨价200—500元/吨，部分中小纸厂价格跟涨100元/吨，受停机影响供需关系，预计涨价有望持续。我们从目前的情况来看，造纸行业似乎已经告别了寒冬，开启了新一轮的复苏。

供需两端共同推动的结果

事实上，供需两端对于驱动此轮纸品价格上涨均有作用，但主要是原材料成本的上升。根据原材料的分类，纸浆主要分为木浆、废纸浆及非木浆（竹浆、草浆等），而木浆根据木材树种不同分为阔叶浆和针叶浆等。不同的纸种所用纸浆品种也不尽相同，像卷纸、餐巾纸等生活用纸的原材料主要由30％左右的针叶浆和70％左右的阔叶浆组成。数据显示，针叶浆、阔叶浆现货12月当月涨幅分别为13.9％、17.1％，比起全年最低价格分别上涨了825元/吨、600元/吨。

纸浆价格的上涨也是有多方面因素造成的。从供需格局上来看，根据PPPC的最新数据，2020年全球针叶浆产量预计为2798.5万吨，同比下降2％，而阔叶浆2020年全球产量预计为3798.5万吨，同比仅增长0.2％左右。随着造纸行业的的加速复苏和复产，对于纸浆的需求提升。与此同时，木浆行业的供给格局相对集中，境外大型浆企集中度提升，由此造成了其价格话语权强，可以通过控制产能投放速度来控制浆价。

此外，龙头纸厂陆续停机检修也限制了纸品产能的释放，进一步推动了纸价的上涨。12 月 28 日，山鹰国际发布告知函称，将在2021年2月1日至3月15 日期间，对其安徽、浙江、华中、福建、广东五大生产基地的17台纸机进行停机检修，时长为6-26天，主要涉及箱板纸、瓦楞纸、新闻纸等。在山鹰 2021 年春节期间进行停机检修的17台纸机中，箱板纸机共10台，瓦楞纸机共4 台，新闻纸机、白纸机、特种纸机均为1台。据测算，本次停机预计影响产量在14 万吨左右，其中箱板纸、瓦楞纸产能约13万吨。

对于塑料制品的替代是驱动纸品涨价的需求端因素，2020年1月，国家发布最严“限塑令”，全面限制不可降解塑料使用。据发改委等联合发布的意见，2021年1月1日起直辖市、省会等地区商超、药店及餐饮外卖服务等领域将率先禁塑，推广使用可降解购物袋、环保布袋、纸袋。基于目前可替代方案中可降解购物袋成本高、产能不足以及布袋便利性和应用场景有限等，纸制品的产能充足，生产技术成熟，成本优势明显，是塑料制品的最佳替代品。其中，白卡纸作为食品外包装纸有望率先成为外卖餐盒的替代品，预计2021年将有约50万吨白卡纸的替代需求。随着禁塑令的颁布实施，塑料制品用量下降，以原生木浆为主要原料的白纸板制作的包装盒成为主要的替代品，这也将进一步促使纸类价格上涨。

头部企业的优势得以凸显

从全局的角度来看，过去几年造纸行业的规模持续增长，供需基本平衡。数据显示，纸及纸板的生产量和消费量从2015年的10710万吨和10352万吨增至2019年的10765万吨和10704万吨，预计2020年和2021年依然会保持稳定增长，供需平衡的状态。

事实上，在上游原材料涨价的背景下，头部纸企的优势反而被凸显出来。大型纸企，通常会保有6个月左右用量的纸浆库存，通过调节库存和金融套期手段，大型纸企对于纸浆价格的上涨往往并不敏感。而且晨鸣纸业、太阳纸业这样的浆纸一体化的企业能够实现纸浆的全部或者部分自给，受纸浆价格上涨影响较小，具备较高的成本优势。

以太阳纸业为例，公司在文化纸这一领域的费用管控、原材料结构、能耗、投资周期及成本方面均领先于同行，并据此构建了多达 553 元/吨的成本优势，实现了行业最低的成本。这就使得其可以在周期底部获得远超同行的盈利水平，以2018Q4-2019Q1以及2020Q2近两轮周期底部为例，同行在此期间大多处于亏损或微利的情况，但公司在2019Q1、2020Q2仍能分别实现单季度扣非归母净利润3.3亿、3.8亿。

截至2019年底浆纸产能达 682万吨，规模整体位居行业前列。围绕造纸产业链深耕二十余年，太阳纸业依托于多元化布局稳步发展，当前已成为行业内综合性龙头纸企。截止2019年底，公司合计拥有浆纸产能约682万吨，其中造纸产能约412万吨（其中包括非涂布文化纸140万吨、铜版纸70万吨、牛皮箱板纸160万吨），制浆产能约270万吨（其中包括化机浆90万吨、溶解浆80万吨），浆纸产能规模整体位居行业前列。

展开来看，纸类制品目前主要可以分为文化纸、包装纸和生活用纸三大类，其中，包装纸中的白卡纸是此次涨幅最为突出的一类。白卡纸作为高端包装用纸，主要应用在药品、化妆品、乳饮料、服装等领域，这些领域的需求近两年均保持着7％—9％的增长。由于环保政策和区域经济转型的共同作用，2020年杭州富阳地区将有250万吨的白板纸产能将被清退，这部分市场需求将由白卡纸替代，白卡纸将成为未来造纸行业的重要发展方向。

根据我们的统计，金光纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业是四家拥有百万吨以上年产能的白卡纸企业。值得注意的是，作为白卡纸的主要生产厂家，博汇纸业在2020年的白卡纸产能达到215万吨，超过晨鸣纸业成为行业第二，仅次于金光纸业。而金光纸业在2019年开始启动对博汇纸业的收购进程，最终于2020年9月底完成，合计持股48.84％，收购完成后公司股权集中度增强，有利于提升后期经营管理与决策效率。

公开资料显示，博汇纸业成立于1994年，2004年在上交所上市，2011-2019年，公司营收从 53 亿元增长到97亿元，CAGR 达到7.85％，业绩长期保持稳健增长。博汇纸业近两年产能也出现了大幅度的提升，机制纸总产能已达到370万吨，此外公司在环保上做了大量的工作与投入，比如引进了两台世界最先进水平德国造纸生产线，将能耗降低了超过一半，环保和高效是博汇纸业转型过程中的重要实际举措。

不过，也有券商机构认为，近期市场对纸价看涨预期强烈，但从库存、订单情况等指标来看，目前基本面改善迹象尚不明显，面对春季躁动行情需要谨慎应对，建议持续关注终端纸品涨价落实程度、下游采购意愿和订单成交情况以及库存去化情况。其中龙头规模纸厂拥有资金及技术优势，纷纷投资建设新的原料生产基地，自有浆产能充足，不仅无惧成本上涨压力，而且相对中小纸厂利润空间提升，未来市场份额有望进一步向头部集中。